宏观经济承压买股票里面加杠杆，保健品也不好卖了。
近日，国内保健品龙头汤臣倍健(300146.SZ)发布2025年半年报，上半年实现营业收入35.32亿元，同比下降23.43%；归属于上市公司股东的净利润为7.37亿元，同比下降17.34%。
银莕财经注意到，在行业向好的趋势下，汤臣倍健却在持续下滑，叠加转型不畅，老牌中国膳食营养补充剂(VDS)行业龙头业绩持续硬着陆。
耐人寻味的是，伴随新增产能消化不良，公司有意减缓募投项目进度，巨额募资用于理财。时间拉长，国内保健品龙头“左手募资、右手巨额分红”色彩浓厚。
01 经销商锐减，经营全线下滑
分品牌来看，汤臣倍健旗下品牌几乎全线下滑。其中，上半年主品牌“汤臣倍健”实现收入18.88亿元，同比下滑28.32%；骨关节健康品类“健力多”收入4.11亿元，同比下降30.35%；益生菌品牌“lifespace”国内业务收入1.38亿元，降幅达34.43%。仅境外子公司LSG实现收入5.34亿元，同比增长13.46%。
分渠道来看，亦是双线下行。线下渠道实现收入17.98亿元，同比下降31.63%；线上渠道实现收入16.84亿元，同比下滑13.78%。
具体到产品，经销模式中，汤臣倍健片剂、粉剂、胶囊和其他产品，营收分别为5.20亿元、3.72亿元、6.38亿元、11.00亿元，同比分别下滑29.09%、19.76%、6.82%和34.68%，录得全品类下滑；且除胶囊毛利率同比上升0.37个百分点外，其余产品毛利率皆下降。
直营模式总营收8.52亿元，同比下滑16.24%。其中，除胶囊营收同比上升17.20%之外，片剂、粉剂和其他产品营收皆同比下降，但毛利率全产品都有所上涨。
从数据可以看出，汤臣倍健营收主要来自经销模式，占比超七成。
然而，仰仗经销模式的汤臣倍健，经销商数量却一再骤减。截至2025年6月30日，汤臣倍健经销商数量为640家，同比减少25.81%。从数据上看，较2024年末减少147家，较2023年末减少353家，缩减超3成。
此外，子公司的经营也不容乐观，汤臣倍健药业有限公司2025年上半年实现营收10.21亿元、净利润1.11亿元，较上年同期分别骤减31.35%和37.63%。
时间拉长来看，自2023Q3归母净利润下滑算起，汤臣倍健已连续7个季度盈利下滑，连续6个季度营收下滑。
02 行业向上，龙头向下
实际上，从宏观市场视角来看，尽管当前经济有所承压，但我国具有庞大的人口基数，且随着老龄化趋势加剧以及民众健康保健意识的逐步提升，保健品行业仍拥有得天独厚的发展优势。据中商产业研究院发布的《2025年至2030年中国保健食品行业调查及发展前景分析报告》预测，至2025年，中国保健食品市场规模将突破3600亿元大关。
类比同行，龙头汤臣倍健业绩向下的同时，金达威(002626.SZ)、仙乐健康(300791.SZ)等均呈上升趋势。据金达威半年业绩预告数据显示，2025年上半年，金达威净利润为2.21亿元-2.60亿元，同比增长约70%-100%。仙乐健康虽未公布2025年上半年业绩，但其一季度营收9.54亿元，同比上涨0.28%；净利润6864.07万元，同比上涨8.90%。且据年报数据显示，金达威与仙乐健康2024年营收和利润都同比增长。
面对公司业绩的下滑，汤臣倍健强调，坚定实施“科学营养”战略下的强科技企业转型。在2024年年报中，汤臣倍健董事长梁允超曾提到，2025年的首要任务是以“以攻为首”，要更用心、躬身、聚焦在产品研发和创新上。然从研发投入来看，公司的强研发仅停留在口头上。
2022-2024年，汤臣倍健的研发投入分别为1.58亿元、1.79亿元、1.49亿元，研发投入占比分别为2.02%、1.91%、2.17%。今年上半年，研发费用仅为3039万元，较上年同期大幅下降56.45%，仅占总营收的0.8%。
天眼查显示，汤臣倍健2025年上半年新增授权专利仅7项，与2022-2024年期间年均70余项的专利产出形成断崖式落差。
反观仙乐健康，其2022-2024年研发投入分别为0.81亿元、1.10亿元、1.28亿元，研发投入占比分别为3.22%、3.08%、3.04%。
与低研发投入形成鲜明对比的是汤臣倍健在销售费用上的大手笔。2019-2023年，公司销售费用分别为16.5亿元、18.18亿元、24.78亿元、31.69亿元、38.59亿元，呈现“爆发式”增长，可以说是妥妥的“营销驱动型”公司。直到2024年开始，因业绩暴跌，营销费用才同步下降，2024年、2025H1，公司销售费用分别为30.31亿元、12.33亿元，同比下降21.46%、32.33%。
03 转型不及时，错失红利
回溯来看，早年汤臣倍健之所以能在维生素与膳食补充剂这一领域迅速崛起，凭借的是以先发优势建立强大的线下药店渠道网络，并且通过持续不断地重金投入广告，成功抢占消费者心智，从而奠定了其行业龙头地位。
然而，随着市场环境与政策导向的深刻变革，汤臣倍健的既有优势逐渐式微。
自2020年医保改革政策落地，明确限制个人医保账户资金用于养生保健消费后，以线下药店渠道为核心竞争力的汤臣倍健，其传统护城河效应显著削弱。
面对行业生态的剧变，汤臣倍健的转型却稍显迟缓——直至2023年才着手布局抖音直播等新兴电商渠道，错失电商红利窗口期。
根据2025年半年报披露，汤臣倍健线下营收16.38亿元、线上营收6.06亿元，线下渠道营收规模约为线上的2.7倍。
而新兴品牌却在异军突起，无论是精准锚定肠道健康场景、以“小蓝瓶益生菌”打开市场，在今年“618大促”期间拿下天猫、抖音双平台销冠的万益蓝，还是借助头部主播直播带货实现单场销售额破亿的诺特兰德，均充分把握电商发展的红利期，通过差异化定位与创新型营销策略，成功俘获大量年轻消费群体，持续蚕食着汤臣倍健的市场空间。
欧睿数据显示，2024年，汤臣倍健在中国维生素与膳食补充剂行业零售市场的份额为9.3%，虽然仍位列第一，但同比已下跌1.1个百分点。
04 左手募资，右手巨额分红
经营全线下滑的背后，是汤臣倍健产品销量的普降。半年报显示，2025年上半年，汤臣倍健片剂、粉剂、其他产品的销量都同比减少，仅胶囊销量同比增加12.23%；产量方面，粉剂、胶囊的产量增加，片剂、其他的产量下降，尤其粉剂产量大增、销量大降导致库存增加。
吊诡的是，就在公司产销量下滑的同时，汤臣倍健仍在进行扩产，只是人为的一再控制扩产的步伐。
2021年，汤臣倍健曾进行过一次定增，募资高达31.25亿元(净额30.91亿元)用于扩产和补流。四年过去，轰轰烈烈的扩产项目经历延期—再延期后，到目前仍未建成。
截至2025年6月30日，珠海生产基地四期扩产升级项目投资进度为18.81%，珠海生产基地五期建设项目投资进度为21.47%，数字化信息系统项目投资进度为31.2%，澳洲生产基地建设项目投资进度为68.01%，仅补流项目完成。
汤臣倍健解释，近年来，受公司所处行业渠道格局变化及竞争加剧影响，公司放缓了部分固定资产投资进度，并调整部分产品剂型规划，暂缓部分产线投入，导致项目进度缓慢。但就部分已经投产的产线增加的产能而言，公司产能利用率极低。
例如，银莕财经根据中报数据计算得知，2025年上半年，汤臣倍健片剂产品的产能利用率仅为20.99%，2024年全年产能利用率也仅为20.82%。而仙乐健康2024年的片剂产能利用率为58.9%，虽也不饱和，但显著高于汤臣倍健。
当然了，早年间吃到行业红利积累下的财富叠加巨额募资金，汤臣倍健并不差钱。
截至6月末，公司货币资金28.70亿元，交易性金融资产23.94亿元。中报显示，上半年累计购买理财产品、大额存单合计24.65亿元，到期收回理财产品、大额存单、定期存款25.65万元，取得收益4306.72万元。截至2025年6月30日，未到期理财产品、大额存单金额为17亿元。
值得注意的是，汤臣倍健可谓边募资边分红的典型。wind数据显示，2010年上市以来，公司在首发募资15.05亿元之后的2015-2021年又进行了3次定增，累计直接融资额高达78.96亿元。
与此同时，汤臣倍健年年大手笔分红，上市以来累计派现83.21亿元，而同期累计实现净利润也只有118.66亿元，平均分红率达70.12%、派息融资比达105.39%。即便是业绩下滑的2024年度，公司盈利6.53亿元，就分红6.06亿元，股利支付率高达92.83%。
而汤臣倍健控股股东、实控人梁允超持股41.78%买股票里面加杠杆，连年的分红绝大多数都落入了其腰包。